主业增速放缓以及中捷时代业绩不达预期导致2018年收入增速放缓,业绩下滑。2018年公司实现营收/营业利润/归母净利润分别为27.12亿、4.04亿、3.10亿,同比增长3.32%/-17.58%/-14.89%,实现基本每股收益0.41元,分配方案为每10股派现3.5元。其中中捷时代实现收入及净利润分别为1.15亿、2855万,分别较去年同期下降40.32%、61.77%;公司主业收入及净利润较去年同期分别增长6.78%、-2.80%。分季度看,18Q4实现营收/营业利润/归母净利润分别为7.21亿、0.39亿、0.08亿,同比分别增长-6.29%/-69.19%/-90.76%。
   
在下游品牌客户需求增速放缓,主业销售承压;北斗导航系统升级以及军改导致中捷时代收入大幅下滑影响下,整体收入增速放缓至3.32%。
   
分业务:1)由于服装设计风格的变化,以及降成本的目的,客户对塑钢、尼龙等拉链产品的需求增大,而对公司占比较大、价值更高的金属拉链的需求下降,因此主业收入承压。分产品来看,18年纽扣及拉链销售量分别增长2.04%、0.84%至75.89亿粒、3.63亿米,销售价格分别增长6.47%、3.76%;纽扣及拉链业务分别实现收入10.91亿和14.14亿,同比分别增长8.64%和4.63%;标牌及内衬等其他服装辅料业务实现收入0.92亿元,同比增长20.39%。2)卫星导航产品收入同比下降40.32%至1.15亿元,主要原因在于北斗导航系统升级以及军改所致。
   
分地区:不考虑中捷时代,近年来随着公司与海外品牌直接对接,不断强化海外营销网络建设,但由于土耳其等个别市场表现不佳,导致主业海外市场收入下滑0.51%。国内市场受到下游需求不景气影响,收入增速放缓至9.07%。
   
毛利率下降,期间费用率提升,叠加商誉减值影响,净利润下滑。1)整体毛利率下滑2.07pct至40.57%,其中主业毛利率下滑1.71pct至39.69%,钮扣业务毛利率为同比提升1.12pct至42.62%;拉链业务受原材料价格上涨以及产品结构变化影响毛利率同比下降3.87pct至37.58%。中捷时代毛利率估算在58%左右。2)期间费用率为23.62%,同比提升1.05pct,其中,销售费用率提升0.91pct至9.95%;管理费用率提升0.44pct至13.41%;财务费用率下降0.30pct至0.26%。3)由于中捷时代业绩不达预期,因此形成商誉减值损失2353万元。因此在毛利率下降2.07pct,期间费用率提升1.05pct,以及资产减值损失增加影响下,净利润率下降3.52pct至12.06%,净利润下滑14.89%。
   
存货略有下降,应收账款增加,经营活动净现金流略有下滑。2018年末,公司存货规模同比下降4.18%至2.99亿元,应收账款及票据同比增长21%至6.51亿元,经营活动净现金流同比下降18.13%至4.32亿元。
   
盈利预测与投资建议:公司是国内服装辅料的龙头企业,生产规模居全国第一、全球第二,市场竞争力较强。弱市之下,公司持续转型升级和内部挖潜,稳步拓展海内外市场,并积极优化客户结构,增强与知名品牌的合作。未来公司会继续加强精工制造能力,提升自动化、信息化、规范化水平,以及人效,未来随着公司在孟加拉的产能布局落地,将进一步催化海外业务的快速增长。
   
微调公司19-21年EPS分别为0.48、0.56、0.63元,当前公司市值为60亿元,对应19PE16X,短期估值优势不明显,鉴于公司主业业绩增长稳健,龙头地位突出,仍维持“审慎推荐-A”的评级。
   
风险提示:需求复苏低于预期,中捷时代业绩下滑的风险。